中新經(jīng)緯5月31日電 題：美債危機(jī)折射出美元困境

　　作者 周君芝 中信建投宏觀首席分析師

　　4月以來，美國國債利率曲線迅速陡峭化，超長(zhǎng)債利率快速攀升，導(dǎo)致相應(yīng)期限段的債券價(jià)格大幅下滑。這一現(xiàn)象背后醞釀著更重要的問題：美元是否陷入困境？美國是否正在逼近信用危機(jī)？

　　對(duì)美國政府債務(wù)持續(xù)性的憂慮

　　當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月16日，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評(píng)級(jí)；加之6月到期債務(wù)金額偏高，以及聯(lián)儲(chǔ)偏鷹貨幣論述的持續(xù)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)美債續(xù)接能力產(chǎn)生擔(dān)憂，并且對(duì)美國持續(xù)寬財(cái)政的未來越發(fā)疑慮。

　　對(duì)美國主權(quán)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，源于非常樸素的直覺判斷：債務(wù)持續(xù)擴(kuò)張必將醞釀危機(jī)。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，財(cái)政擴(kuò)張并不總是與主權(quán)債務(wù)危機(jī)劃等號(hào)。

　　歷史上財(cái)政寬松的國家并不少見。布雷頓森林體系瓦解之后，全球進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，我們幾乎很少見到哪個(gè)國家始終恪守嚴(yán)格的財(cái)政緊平衡。

　　在信用貨幣時(shí)代，絕大多數(shù)擴(kuò)張財(cái)政的國家并未發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)，甚至連一次像樣的主權(quán)債務(wù)風(fēng)波都沒有。以日本為例，財(cái)政擴(kuò)張已維持近30年，仍不妨礙日元和日本國債被全球公認(rèn)為安全資產(chǎn)。

　　政府控制主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不外乎兩個(gè)手段：或調(diào)節(jié)利率，進(jìn)而調(diào)整利息負(fù)擔(dān)，降低償付風(fēng)險(xiǎn)；或維持債權(quán)人信心，使主權(quán)債務(wù)免遭拋售風(fēng)險(xiǎn)。能夠有效實(shí)施這兩條路徑，通常需要滿足兩個(gè)外部條件：其一，貨幣政策獨(dú)立，政府可自行決定貨幣松緊；其二，主權(quán)債務(wù)主要持有者為境內(nèi)投資者，能接受政府部門的調(diào)控。

　　滿足這兩點(diǎn)，一國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的概率極低。例如日本既沒有外債擔(dān)憂，又能緊握貨幣主權(quán)，即便政府杠桿率“一騎絕塵”，也未激發(fā)起絲毫主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的水花。

　　美債危機(jī)與美國貨幣困境

　　從另一個(gè)角度看，主權(quán)債務(wù)(政府債務(wù))代表一國政府信用，而信用貨幣又體現(xiàn)央行信用，也相當(dāng)于政府信用。因此，主權(quán)債務(wù)危機(jī)本質(zhì)上也是貨幣信用危機(jī)。

　　有人認(rèn)為，只要貨幣政策獨(dú)立，就可以通過不斷發(fā)行貨幣來化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。然而，這并不意味著可以無節(jié)制擴(kuò)張債務(wù)，肆意寬松貨幣。主權(quán)債務(wù)的最終約束取決于兩個(gè)變量：通脹(對(duì)內(nèi)幣值穩(wěn)定性的衡量)和匯率(對(duì)外幣值穩(wěn)定性的衡量)。

　　對(duì)于擁有主權(quán)貨幣獨(dú)立的國家來說，央行的首要職責(zé)是維持幣值穩(wěn)定，因此需要兼顧通脹和匯率之間的平衡。正因如此，美國的貨幣政策框架通常錨定在增長(zhǎng)(或就業(yè))與通脹之上。美元作為國際貨幣，其強(qiáng)弱和美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)緊密相關(guān)；保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)穩(wěn)定，是美元幣值穩(wěn)定性的來源。

　　目前看來，美債危機(jī)的誘因是一系列財(cái)政事件(如評(píng)級(jí)下調(diào)等)引發(fā)的財(cái)政失衡焦慮，反映了市場(chǎng)對(duì)美國政府信用的擔(dān)憂。歸根到底，美債危機(jī)本質(zhì)上也是美國貨幣危機(jī)——如何平衡內(nèi)外幣值穩(wěn)定(對(duì)內(nèi)通脹可控、對(duì)外美元信心穩(wěn)定)。

　　美國能否沖破貨幣困境？

　　美國作為現(xiàn)代國際貨幣體系的構(gòu)造者，究竟如何陷入美債危機(jī)，陷入美元貨幣困境？回答這一問題，就要追溯到疫后美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力。

　　疫后，美國大力推行財(cái)政寬松政策，主要用于消費(fèi)刺激和產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼。幸運(yùn)的是，自2022年以來，美國又迎來了一輪由科技資本支出驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)上行。

　　高增長(zhǎng)、寬財(cái)政、緊貨幣在這一階段并行不悖：寬財(cái)政抬高利率，若沒有寬貨幣配合，高利率會(huì)擠占私人部門需求；而新一輪AI(人工智能)科技革命推升美國實(shí)際利率，使得私人部門能夠承擔(dān)偏緊的貨幣環(huán)境和偏高的利率水平。此時(shí)，恰逢非美經(jīng)濟(jì)普遍承壓，美國經(jīng)濟(jì)顯得一枝獨(dú)秀，大量國際資本涌入美國，推升美國資產(chǎn)價(jià)格，擴(kuò)張了美國私人部門的需求。

　　當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速回落時(shí)，如果仍推行寬財(cái)政，則需要配合寬貨幣，否則高利率同樣會(huì)擠占私人部門需求。低增長(zhǎng)時(shí)期配合寬財(cái)政，是常見的財(cái)政逆周期操作，同時(shí)也需要寬貨幣配合。這在很多國家經(jīng)驗(yàn)中都能找到印證。

　　上述兩種范式在學(xué)理上自洽，并不會(huì)引發(fā)貨幣危機(jī)，即便財(cái)政擴(kuò)張力度極大。

　　然而，當(dāng)前的美國似乎正在走向第三條路徑。進(jìn)入2025年，美國增長(zhǎng)動(dòng)能開始衰減，市場(chǎng)已經(jīng)開始質(zhì)疑美國經(jīng)濟(jì)是否走弱。美國試圖減稅以推升增長(zhǎng)無可厚非，但正值疫后全球通脹中樞上移，加上年初貿(mào)易沖突預(yù)期的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)無法立刻轉(zhuǎn)向?qū)捤�。相反，美�?lián)儲(chǔ)不斷釋放關(guān)注即期通脹走向的信號(hào)，并頻繁表達(dá)對(duì)未來通脹上行的擔(dān)憂，貨幣寬松預(yù)期被一再延后。

　　在低增長(zhǎng)的背景下，偏寬的財(cái)政與保守的貨幣形成對(duì)峙。財(cái)政和貨幣取向的背離，將美國政府拖入一個(gè)“增長(zhǎng)-財(cái)政-貨幣”三元沖突。持續(xù)五年的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張已埋下對(duì)財(cái)政失衡擔(dān)憂的種子、4月關(guān)稅稅率巨幅波動(dòng)又招致政府信譽(yù)質(zhì)疑、順差國對(duì)未來全球貿(mào)易秩序不確定性的焦慮，同時(shí)被近期幾組財(cái)政事件引爆，最終演變成一場(chǎng)以“美國政府信用脆弱”為主導(dǎo)話題的美債風(fēng)暴。外資拋售美債、美元走弱，美元信用碎裂的“灰犀牛”隱憂，也終于在今年演變?yōu)閷?shí)實(shí)在在的資產(chǎn)定價(jià)危機(jī)。

　　走出美債危機(jī)、走出貨幣困境，走出“三元沖突”，需要預(yù)期未來三種情境的到來：

　　情境一，增長(zhǎng)破局。期待美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重新回暖，或依賴科技周期的超預(yù)期推動(dòng)力，或寄希望于新一輪減稅刺激。

　　情境二，財(cái)政破局。期待美國財(cái)政擴(kuò)張勢(shì)頭減弱，例如6月下旬的減稅方案不通過，從而緩解財(cái)政失衡壓力。

　　情境三，貨幣破局。期待美國通脹中樞平緩，或貿(mào)易沖突緩和對(duì)供給端的沖擊減弱，使美聯(lián)儲(chǔ)能夠放松貨幣政策。

　　目前，美國尚未出現(xiàn)新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，全球資金對(duì)美債、美元以及美國市場(chǎng)的信心較過去五年有所松動(dòng)。美國政府面臨的“三元沖突”難以短期化解，意味著美債在短期內(nèi)仍將處于高利率與高波動(dòng)狀態(tài)�？梢耘袛嗟氖�，在貿(mào)易沖突塵埃落定、美國政策紛擾結(jié)束之前，不宜輕言美債抄底。(中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

　　中新經(jīng)緯版權(quán)所有，未經(jīng)授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載或以其他方式使用。

責(zé)任編輯：張芷菡